摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居(jū)民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注(zhù)居民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是(shì)企业(yè)存款活(huó)化过程。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回(huí)表的理财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等(děng)数(shù)据估计(jì)，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能(néng)来(lái)自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

　排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利(lì)率先下(xià)后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去(qù)年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)财政政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗