分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数(shù)据(jù)，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(s全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市hè)融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低(dī)位、企业债(zhài)务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续(xù)下(xià)行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的(de)是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对(duì)制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一(yī)季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联(lián)储可(kě)能在(zài)四(sì)季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融(róng)增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领(lǐng)域(yù)风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hò全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市u)续(xù)宽信用持续不及(jí)预(yù)期(qī)。

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