“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估(gū)值，房(fáng)地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下(xià)今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述(shù)条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉(jué)又回到(dào)了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的(de)净负(fù)债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报(bào)灵(líng)活配置混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募(mù木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思)珠(zhū)海阿巴(bā)马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的(de)几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重(zhòng)点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上房地(dì)产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在(zài)进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相(xiāng)对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增(zēng)长却一(yī)直都很好。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研(yán)发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜(n木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思à)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧的(de)两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经(jīng)风(fēng)光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报(bào)中他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的(de)是，他似乎(hū)对于(yú)定制(zhì)家居类标的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被机构所(suǒ)青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大(dà)部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的(de)公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好(hǎo)，客(kè)户没有那(nà)么(me)满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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